第一部分讲东方雨虹是否是一家优秀的公司。第二部分，讲公司未来高增长的逻辑，市场需求的牵引是否足够，产能能否保障；第三部分，讲市场对东方雨虹质疑最多的几个问题。
首先对公司做一个简单介绍：东方雨虹成立于1998年，2008年在中小板上市，企业主要从事新型防水材料研发、生产、销售和防水工程的施工，是一家以专业化的防水系统服务为基础，以民用建材、节能保温、特种砂浆、建筑涂料、建筑修缮等业务延伸的建筑建材系统服务商。
公司基本的产品为建筑防水材料，大范围的应用于房屋建筑、高速铁路、地铁及城市轨道，高速公路、机场和水利设施、综合管廊等众多领域，公司始终以产业报国，服务利民为指导思想，为人类社会创造持久安全的环境为使命，经过20多年的努力，公司已从一个地方性的小企业。发展成为防水材料细致划分领域的全国性龙头公司，公司年营业收入超过行业第二到第十名的营业收入之和，成为名副其实的行业老大。
这里我首先先直接给出一个研究结论，随后再逐步分析原因。经过深入研究，我认为东方雨虹是一只确定性很高，收益率也不错的股票，以三年为一个持股周期考虑，公司业绩具有翻倍的能力，目前TTM18倍左右，历史估值中位数PE是23.7倍，按3年后市场的平均估值水平考虑，三年投资收益有望超过100%。
先看一下公司上市十年来的表现，这里，我先发一张表，我把公司近十年的主要财务指标放在一起，你们可以看一下。
从这张表能够准确的看出，公司近五年的平均的roe是大于21%的，任一单一年度不低于19%，毛利率38%，净利率12%，在制造业中属于比较优秀的水平。公司近五年的营业收入平均增速为29%，净利润平均增速为33%，净资产平均增速为39%，这里要注意一个问题，就是近两年的毛利率好像是下降的。其实线年的高毛利率不是一个常态，因为那两年沥青价格突然一下子就下降，2014年每一吨的价格是4000元，2015-1016年最低到1400元，在价格低位时公司又进行了原材料储备，所以造成当年毛利率较高。最近两年毛利率回到正常水平，就是30%多。目前沥青价格在3500元左右。
这张表的亮点除了roe较高之外呢，roic和roa也很高，近五年平均值达到了16%和12%，对于一个增资扩股融资量大，留存利润多，负债率较高的企业来说，做到这个水平是很不容易的，足以证明公司具备拥有极高的价值创造能力，也能说它的内在价值是很高的，而雨虹长期饱受市场诟病，最主要的问题是现金流差，而公司内在价值又主要由现金流决定，怎么能说他的内在价值很高呢？
其实，在权责发生制的会计规则下，现金流不是单一年度公司绩效的有效指标，这个提法可能有点另类，你们可以探讨。特别是对于处于扩张期的企业，现金流受固定资产投资和运营资金变化影响非常大，在《价值评估——公司价值的衡量与管理》这本书中，解释了经济利润模型，经济利润等于投入资本的回报减去投入资本成本的差乘以投入资本。
经济利润等于投入资本乘以ROIC减WACC，公司的内在价值取决于未来公司投入资本回报率ROIC高于还是低于投入资本平均成本WACC，如果高于WACC将创造价值，公司的内在价值就大于投入资本。如果低于WACC，将毁灭价值，公司内在价值就低于投入资本。简单说，公司的内在价值主要有投入资本规模的增长率，投入资本回报率以及持续扩张的时间来决定。
也就是说，在投入资本规模的增长率g越大，roic越高，和公司持续扩张的时间越长的话，这一些企业的创造价值的能力就越强，而这三项往往取决于公司财务指标背后的实质，比如公司所处的行业的本质差异，企业的竞争优势，企业所处的发展阶段等等。
这里我发了一张图，就是东方雨虹，近几年的净资产的净额增长情况。从这个柱状图到我们大家可以感受一下他的资本投入力度，单独2018年一年固定资产净额就从19亿增加到30亿，主要增加的就是产能。在2018年年报出来以后，大家看到这一个数据基本能判断今年的利润增速是有保障的。
处于扩张期的企业。从财报上面来看，年年显示盈利，但是就没有现金流，赚的钱，要么添置固定资产增加产能了，要么搞研发了，要么打广告，要么用作运营资金了，要么压到甲方去拿单子了，总之就是看不到现金进来，观察的关键点是看企业的产品和服务是不是供不应求，是不是口碑很好，未来发展是不是很有前途，如果是，就可以投，否则还是要谨慎。毕竟许多企业主要是因为资金链断裂而死的。
资本投入增速高，而且保持roic不降的企业能够显示出复利的威力，与价值投资者崇尚的高分红、现金流好的公司相比，这一些企业在证券交易市场上的表现其实更好，我在这里把东方雨虹和伟星新材才做了一个比较。
东方雨虹零八年上市，净利润从3600万增加到2018年的15亿，增长41倍，复合增长率45%，上市首日开盘价20元，2019年10月28日，后复权475元，上市11年涨幅为23倍，复合收益率33%。
伟星新材10年上市。现金流和分红都很好，是大家很喜欢的一类公司，利润从1.7亿增加到2018年的9.7亿，增长了5.7倍，复合增长率25%，首日开盘23元，2019年10月28日后复权是109元，上市九年涨幅为4.7倍，复合收益率19%。
从这可以看出来两个公司的差距，雨虹的证券交易市场的收益率是年复合收益率33%，伟星新材是19%。其实从08年9月雨虹上市到2019年十月底，A股市场涨幅第一的公司就是东方雨虹，主要驱动力就是它的价值创造能力。
为了更清晰一些，我发了两张东方雨虹近十年来营业收入和净利润变化的两个柱状图，从这个图我们大家可以清晰的看出，在建材这一周期行业中，虽然房地产和大基建都有波动。但雨虹的营收和利润始终以一个固定的斜率上升。我想这根本原因是公司市场占有率还不高，管理层又拥有卓越的市场扩张能力。
雨虹上市以来表现这么优秀，证券交易市场的投资者也获得了非常好的收益，那么优秀的最终的原因是什么呢，或者说东方雨虹的核心竞争力是什么呢，我总结了五条。
第一，公司可成为行业内第一品牌，得益于创始人李卫国先生的胸怀、格局和由此而确定的公司使命。从企业成立开始，李卫国坚持不做非标产品，在行业内树立了高标准的品牌美誉度，防水产品的短腿特性，使得行业起步时，各地都有自己的品牌，受短期利益驱动，非标产品充斥市场，而雨虹把防水当做事业做，不多小作坊，不当小老板，放弃短期利益，追求长期利益，匠心独守，在产品的生产和服务的质量上，都只做一流，自始至终坚持对产品和服务的标准化。
第二，管理团队对行业深刻认识基础上，制定出了正确的公司战略，管理层的前瞻性使得在关键时刻能体现出转型的魄力和强大的执行力，1998年到2005年公司执行专注国家重点工程，打响知名度的战略。2006年。公司制定的战略是产能渠道快速扩张，把握高铁市场机遇，实现加快速度进行发展。从公司这几年前五大客户中能够正常的看到，2008到2011年期间，以高铁项目为主，2012到2017年，公司大力拓展房企集采业务，勤练内功，提升服务能力，这几年前五大客户以房地产企业为主，2017年起，公司实行“掘金家装后市场、多品类扩张”，像to c业务发力，能够正常的看到公司的每一步发展与正确的发展的策略密不可分。
第三，良好的激励机制，充分释放了活力。公司实施的合伙人机制是对员工和经销商的利益与公司捆绑。一方面通过股权激励机制，激发内部员工。东方雨虹在2013年、2016年和2019年分别推出三次股权激励计划，2000余名公司员工，包括大部分的中高层管理人员、技术人员得到激励。另一方面，公司在2016年和2017年分别与199名、198名工程渠道代理商合伙成立东方雨虹产业投资股份有限公司和弘毅科技公司，通过股权关系让代理商与公司利益绑定，形成共享利益的合伙人机制。
第四，雨虹格外的重视企业文化建设，构建了独具特色的文化体系，公司整体文化氛围体现出鲜明的狼性。市场的本质是供需，商业的本质是竞争。企业经营和打仗一样，狼性是取胜的重要条件之一。
最后是资金优势。防水行业的发展需要大量资金。一是为下游垫资，二是逐步扩大生产需要资金。由于其竞争对手2017年之前没有上市的，其融资能力有限，故其规模只能缓慢增长，东方雨虹利用上市企业的融资优势快速地发展壮大。
下面我们开始第二部分，东方雨虹未来的增长主要逻辑是什么呢？第一个从需求端来看，有突出贡献的公司市占率慢慢地提高的逻辑可靠，防水行业三大变革，利好龙头公司。
行业变革一，政策推动行业格局优化，劣质非标产品将持续被替代。优质标准品市场逐步扩大，政策因素，一是青山绿水环保要求。二是行业标准不断提高。
非标产品充斥市场的原因，主要是生产门槛低、运输半径有限，导致防水材料行业高度分散，中小企业多。对防水企业来说，普通产品的生产技术比较透明，科技含量低，价格实惠公道，从运输半径看，由于产品单位价格价值量不高，运输半径多在500公里之内，导致容易形成区域化的竞争格局。
防水材料验证要比较长的时间，追溯责任机制不明，导致劣质材料横行市场。国际市场中，劣币驱良币的现象很明显，防水行业中存在大量劣质非标品，从价格上看，劣质品的价格是标准品的一半，非标品的价格又为标准品的八折左右，从生产企业来看，防水企业中较多的家族作坊式企业，往往追求短期利益最大化，在生产的全部过程中，如用废胶粉替代SBS改性剂，用回收的废旧沥青，代替正规的沥青等等，低成本下通过较低的竞标价挤出正规企业。
目前非标商品市场占比在70%左右，对于这惊人的数据，我进行了多方求证，一是查了多家的研报，二是走访了下游客户、建筑企业，三是与竞争对手进行了沟通，四是查阅了上市公司的交流纪要等等，各家信息基本一致，目前市场上的非标产品达到70%。
为保证工程质量，国家标准在不断的提高，雨虹的标准一直是高于国家标准的，我把一个国家这几年的行业标准，我发给你们可以看一下，政府在2013年公布的建筑防水卷材行业准入条件中，提高了企业的进入门槛，在生产的基本工艺方面提高标准。抑制劣质产品流入市场，通过打击伪劣产品，不断改善行业生态环境，随后的标准会慢慢的高，并且增加了具体的检查监督措施。
今年国家在加大打击非标产品生产企业的力度，山东寿光是著名的非标企业集散地，有些甚至做到了上亿规模，今年打掉了27家不合规企业，由国家质检总局和环保局联合行动。
行业变革二，下游客户质量意识增强，过去使用的非标产品隐患逐步暴露，增加了维修费用，加之现在人力成本大幅度提高，接着使用非标产品将得不偿失，100平米的房子一般施工防水的客单价为1000到1500元。但是后期出现问题，维修成本需要5000到一万元，还有别的连带装修成本是巨大的。
行业变革三，房企集中度加速提升，利好优质防水标准品。从近年来对房屋的品质投诉统计来看，约65%都与防水渗漏有关，随着时下人们对房屋的品质问题的逐步重视，以及大地产商对自身品牌的重视，市场对房屋的品质的诉求逐年提高，对房地产商而言，以往单个项目采购往往价格较高，质量无法统一保障。而随着大地产商集中度提高，集中化、规模化采购日趋明显，对产品质量、响应速度、实施工程质量、后续保障方面的诉求日趋提高，因此，在防水项目上，具备标准化的龙头公司将大幅受益。
从行业集中度看，目前防水市场的龙头集中度依然较低，未来市占率仍有大幅度的提高的空间，根据国家统计局数据，2018年防水规模以上企业的收入约1200亿，2018年底行业总规模估计1500亿，从雨虹的市占率看，18年142亿的营业收入占规模以上约12%，占全行业月7%-9%，仍有大幅度的提高的空间，而今年最新的发布数据的行业规模可能达到2000亿，而且行业长期处在增长之中。
就是说行业的三大变革，促使有突出贡献的公司的市占率会不断的提高，从这里看，未来的产能需求没问题，团队的销售能力也有保障，那就看产能能否跟得上了，没有产能再大的需求也无法转化为利润。
2018年防水卷材产能2.98亿平米，防水涂料117万吨，今年会有募投项目，还有一些非募投项目投产，年底卷材将达到4.1到4.2亿平米，涂料估计有40%的增长，在建产能还处于不断地释放中，下面我发两张这个产能的表，大家看一下。
第一张表呢，是2018年底统计的在建的项目，要全部完成的线亿资金，今年的话，大概投了十个亿。
第二张图，是未来几年。还有大量的拟建项目，统计了一下大概产能总共有一百五十三亿。为未来的增长提供了有力保障，再一个就是未来生产基地建设的边际投入将会呈现下降趋势，从2015到2018年，公司获得大批的工业用地，因此在一定厂房上加装生产线所需资金金额不多，设备投资所需成本占比较低，大概就只有占20%，所以边际投入会有下降趋势。
雨虹的产能利用率2018年是百分之一百三十，历年都超过100%，生产线是进口设备，产能是按正常工作日计算的理论产能。我去一家生产基地做过调研，据工人讲，每天两班倒，每班12小时，每周休息一天，全年只有检修和春节期间设备停产，其他时间一直满产运行，工人工资是5000到6000，在当地是高工资，工人们情绪都很高，表面看给员工待遇高，其实劳动强度高，休息时间短，股东还是受益的。
雨虹的产品始终处于供不应求的状态，投资效率也很高，投资项目三年基本能够回收成本。譬如，2014年募投资金投入的唐山年产4000平米防水卷材及四万吨防水涂料项目，2016年建成，投资额是三点六亿，2016到2018年三年的实现的收益分别为1.3亿，1.1亿和1.3亿，基本实现了目标。
这两条就是讲，一个是需求强烈，再一个就是它的产能能够保障，而且远期的产能也有规划，许多地和地方政府的合同已经签好了，为长期增长提供了有力的保障。
与其他一些头部企业相比，东方雨虹还有哪些竞争优势呢。我总结了五条，第一个就是规模优势，雨虹是唯一一家完成全国布局的防水材料企业，行业有运输半径的限制，这对全国布局的房企和大基建项目供货是有着非常明显优势，同时规模大还会产生成本的优势。
第二个品牌优势，品控严格。质量保证，雨虹已形成以品牌为导向的、特色鲜明的系统服务体系，在客户心中形成稳固的品牌认知、品牌声誉及品象，实现从业务铸就品牌，向品牌引领业务的转型，全方面提升品牌价值，雨虹防水是下游大企业连续多年的首选品牌，目前产品溢价高达5%-10%。
第三个是成本优势，雨虹在一季度淡季时采购原材料，公司有储存的能力，加之采购量最大，所以价格最低。其他公司则现用现买，价格要高一些，随着雨虹体量慢慢的变大，对上游一些公司的采购账期。也从30天调整为90天，可以有效改善现金流状况。
第四个技术优势，雨虹每年的研发费用大于第二名的总利润，研发中心有四位院士，有多项技术专利和新材料，有1000多种细分产品，能够完全满足各种场合的使用上的要求，比如屋顶绿化专用的arc内根穿刺防水卷材，专对于装配式建筑的材料等等，还有一支高水平的施工队伍，能够实现许多特殊场合的防水施工任务，还是业内唯一一家具有办学资格的企业。而二梯队的企业，因为品质管控的不稳定，导致不同批次产品质量不一样，有的批次甚至不合格。
第五个是多产品的优点。除防水材料外，还有建筑涂料，保温材料，特种砂浆等，利用已有的品牌渠道和施工力量能取得超额利润，德爱威涂料去年销售1亿多，今年B端，C端都有放量。能做到六个亿，增速非常高。保温材料从2011年开始生产，今年前三季度有5亿的营收，10%的增长，特种砂浆2014年进入，40%的增长，修缮业务大概有2亿的营收，毛利率在40%-60%。
第一个现金流问题，大家最担心的是应收账款。担心应收账款收不回来，担心造假，路遥知马力，日久见人心，看企业是相同的道理，如果持续观察十年，就知道企业是否造假，十年持续造假是不容易的。
是否造假，单单看应收还不行，还要看最后的核销。也就是应收能不能收回来，收不回来就非常有可能造假，同时，要看这些应收有没有对应的实际单位，产能又没有实实在在的输出，这几方面雨虹都是没问题的。
一般来说，防水工程应收应该在一年到两年的时间内收回款项，超过的话就会有风险，没有超过是正常现象，这个生意就这么一个生意模式，如果把历年的财报连起来看就清楚了，现金流只是推后、移位了，最后还是能够收回来的。
东方雨虹2018年年报，应收50亿，一年以内的是40亿，一到两年，5亿，也就是说10%左右的在两年以上，这个是有风险的，而90%左右是两年以内，风险不大，其实这一个数字年年如此。
2018年年报实际核销的坏账是260万左右，2017年财报实际核销的坏账是70万左右，雨虹的董秘谭总讲，他在雨虹十年来核销的坏账总共大概500万左右，从这个来看的话，这一个数字是非常小的，虽然雨虹的应收比较多，但是最后都是收回来的，这个只是行业的特点。
其实，从另一个角度看，雨虹存在坏账的风险是很低的，雨虹多年被评为十大品牌首选供应商。下游客户能压得住雨虹款项的大多是一些大地产商，像绿地，万科，保利，这些都是跟雨虹深度捆绑的。而且整个防水成本占到房地产建筑安装的比重是很低的，还不到3%。大地产商不会为这点钱坏名声，吃官司的。
第二个质疑比较多的问题是存贷双高问题，2018年货币资金大幅度增长。短期借贷也大幅度增长，观察利息支出或收入，发现负债的利率是6%，存款利率0.5%。这到底是怎么回事儿呢？因为近期暴雷的个股比较多，所以更应该把问题搞清楚。
原因之一是，雨虹处于快速地发展期，在建工程多，经营所需的资金多，二是雨虹在产业链中处于弱势地位，出售产品后，收款有一定的账期，对大客户的信用账期分别是60天，90天，120天。三是雨虹每年年初要和战略合作客户签署新一年的战略合作协议，双方就会把一年的产品营销售卖条款达成意向，为保证合同执行，部分重要客户涉及履约保证金的支付，这笔钱年底收回，所以年报会显示货币资金多一些，其实平时要少一些。
雨虹打理财产的产品2018年，只存了五天，当然利息很少了，大部分资金在运营中使用，所以说雨虹并不存在存贷双高的问题，也没有作假。这些经营细节，有投资者和雨虹公司做沟通，并得到认可，同时履约保证金也是多家单位的。年报，半年报都有显示，不像作假的样子，作假应该是关联的家数尽量少。关于这一点更详细的解释，可以参阅雨虹对交易所问询函的回复。
第三个就未来房地产增速下滑会影响雨虹的业绩增长吗？首先看房地产的增速不能看额度的增速，因为这与东方雨虹没有直接的关系，直接相关的指标应该是新开工面积，我发了一张这几年的新开工增速图，你们可以看一下，我国房地产新开工面积从08年到2011年都是增加的，从9亿平米增加到19亿平米，2012年又跌到了17亿平米，2013年又涨，到了21亿平米。接着一路下跌，2015年，为15亿平米，2016年都是上升的。从这张图能够准确的看出，房地产新开工面积的波动还是很大的。
我们再看财报，可以反映出东方雨虹历年的营收都是上涨的，只是快慢不同，而且和开工面积是弱相关的。这表明在全国地产增速不发生惊天动地的大的变化前提下，是不会对于东方雨虹的营收有重大影响的。
我分析，这其中的根本原因是防水材料小企业多，无效产能多，当房地产需求降低时，对小企业开工影响大，小房企对应的小的防水企业，因此影响小防水无效产能的销售，而对东方雨虹这样的有突出贡献的公司影响不大，并且随着零售渠道工程渠道比例的增大，随着多品类的扩张，会促进平滑新开工量的影响。
综合来看，从公司的战略目标上，已经基本完成全国布局，未来将强化防水主业核心竞争力，依托防水主业所拥有的核心资源与能力，培育并打造多个超级主力品，逐步成为全世界领先的建材行业解决方案提供商，每个主力产品都有千亿规模以上的空间。总而言之，东方雨虹是一只短期有弹性，中期可预测，长期可展望的好股票。
进入门槛问题，一个是行业的标准和门槛都有明确的规定，再就是环保有要求。小的企业现在基本都是要退出的，因为他的品质控制做不好，每批次的质量是不一样的，很难满足规定的要求，这个是国家主要打击的。
Q2:防水行业有技术壁垒吗？东方和科顺的产品的质量有啥不一样，产品的卖点在哪里呢？目前三棵树、北新，包括听说海螺水泥都要进防水行业了，对防水行业有啥影响呢？
技术的壁垒不是很明显。多批次生产的话，第二梯队，包括科顺之类的，他的控制不是很好的，有时品质得不到保障，再一个就是防水还有很多特殊场合的，他做不了。再就是实施工程质量。就是对于地产商的话，大概三分之二是他们做，三分之一的话是雨虹帮助做。就是地产商做的防水，雨虹还会来辅导的。
Q3:请教一下，增长逻辑有一项提到市占率提高空间大，但前面也讲到产品受区域和运输因素形成很多区域小企业，那么市占率如何跨区提升？除了扩产能还能像建材那样的并购么？目前还没看到大的动作。反而北新并购了几家。此外，目前产品大部分还是非标和劣质品，这样的产品一般有效期几年？未来替代的需求大么？
进防水的企业是比较多的，根本原因是大家都看到防水企业的无效产能退出的情况下，确实有很大的机会，进的力度最大的是北新建材，北新建材的进入其实能改变行业生态，包括要现款现货。雨虹和北新更多是合作的关系，对行业竞争环境的改变会更规范，北新是一家很看重经营质量的企业的。他通过收购可能会对科顺等第二梯队企业产生冲击，对于雨虹这样的有突出贡献的公司很难产生影响。
我看最近北新并购的三家企业，一个是蜀羊，一个是禹王，一个是金拇指。三家的总的资金量大概14个亿，这三家2018年总的营业额是19亿，利润2.2亿。而且北新占的股权是70%，等于花了14亿，每年买了1.5个多亿的利润，这个效益是不行的。大概他需要九年才能回收成本。而雨虹的产能，三年都能收回成本。
再就是北新收购的量合起来。每年的营收不到20个亿，对于2000亿市场规模的话，他还是很小的，比科顺还小，因此跟雨虹这个量级是没法比的，雨虹在这个行业中属于第一梯队，其他的10亿到30亿左右，属于第二梯队，再就是更小的了。就是北新，这么大的规模，也就是20个亿的营收的规模，这样他还需要一段时间的整合时间。
Q4:东方雨虹主要靠与房地产战略合作，行业内的都知道东方雨虹基本都是靠资金投入拿下的，也就是说不单单是货款收回很慢，还要投入大量的资金借给房地产（无息），这个会计应该放在别的应收上，可以查查他的这个科目资金是多大？这个说法正确吗？
其他应收就是我这个前面讲过的就是履约保证金，每年年初的话都会给一些大的地产商打这个履约保证金，到年底收回，因此每年年报看的话，现金流是比较好，其他季度都比较差，这个以前有一些协议的。当这个协议结束之后呢，雨虹不再这样做了，这个量大概是15个亿。
Q5:这个行业垫资的情况很严重，而北新作为央企资金的成本很低，从这个方面上来讲，会不会对雨虹有很大的冲击呢？
北新建材进入防水行业是说的很清楚，他要改变行业生态，要求现款现货。要改变过去的这个履约保证金和账期这样一些问题。他和雨虹起初是一种合作共赢的关系，北新如果做得好的话，以后有可能形成双寡头。他们两家共同改变这个行业生态，目前这个生态能够说是很糟糕的，这种糟糕的形势，我觉得，可能是雨虹故意放纵这样来做，借这个机会，就把其他融资能力差的企业给打掉了，因此，在十年中，使得具有融资优势的雨虹，从当初和大家差不多的状态进入第一梯队。营收超过100多亿，远远把其他的小兄弟都给甩掉了。
我认为北新具有大企业管理的优势，再一个它有品牌的优势，再一个，他希望防水能和他的石膏板一起走，在渠道上，在人缘关系上，它有一定的优势，可以整合一些小的防水企业。但这个整合的过程还需要观察，目前看北新这个收购小的防水企业，溢价还是给的蛮高的，我算了一下，他这个能说很不合算，大概回收需要九年时间。而雨虹新建产能是三年就会收回成本的。
收购小企业以后，对生产、销售和企业文化这块的整合，其实是对北新建材的一个考验，现在收到三家之后，花了14个亿，我估计他要停一下，要整合，看一下整合的怎么样，这三家产能是否够提高，销售是否跟上。如果效益没有到达预期，我估计北新可能还得重新考虑。 大湾汇价投俱乐部
