东吴证券股份有限公司黄诗涛,房大磊,任婕近期对凯伦股份进行研究并发布了研究报告《2022年三季报点评：Q3经营承压，防水新规出台利好行业发展》，本报告对凯伦股份给出增持评级，当前股价为13.4元。

  经销渠道加快开拓，季度收入增速降幅收窄。分季度来看，Q1-3公司营业收入分别同比变动-26.85%/-23.08%/-12.93%，收入下滑幅度逐级收窄。年初以来，公司积极调整渠道结构，降低对集采业务的依赖程度，年内公司大规模招商，经销商数量及经销渠道收入同比大幅度增长。未来随公司渠道调整完成，业绩稳定性与经营质量预计将会提高。

  Q3沥青成本全年最高位，毛利率大幅承压。销售毛利率方面，Q3公司销售毛利率为17.51%，同比下滑6.32个百分点，环比下滑7.66个百分点，主要系Q3主要原材料沥青价格为全年最高位，成本压力较大所致。期间费用率方面，2022Q3销售费用率6.29%，同比+1.43pct，研发费用率6.15%，同比+0.45pct，主要由于收入规模下滑费用摊薄减少；管理费用率3.77%，同比-2.47pct，财务费用率0.60%，同比-1.73pct。

  收现比同比大幅度的提高，经营性现金流季度环比流出减少。Q3经营活动产生的现金流量净额为-7768万元。1）收现比情况：2022Q3公司收现比78.95%，同比提升25.41pct；2）付现比情况：2022Q3公司付现比83.94%，同比略增1.09pct。

  防水新规发布，行业规模扩容，市场格局有望优化。新规范出台后，建筑物防水应用场景面积增加、已有场景单位面积防水用量增加，行业容量大幅度的提高。我们大家都认为行业标准提升之下行业扩容在即，仍然看好防水材料龙头中长期市占率提升空间。对公司重点发展的高分子防水材料，金属屋面使用PVC、TPO等防水卷材单层使用时，防水卷材的厚度一级防水不小于1.8mm，二级防水不低于1.5mm（卷材厚度增加了0.3mm)。同时，原本的二级防水屋面估计大部分会变为一级屋面，一级防水要求防水材料不少于两道，屋面工程防水用量预计有较大增加。

  盈利预测与投资评级：公司在高分子防水卷材上差异化竞争，不断加大研发投入提升技术实力，随着防水标准提高，高分子防水卷材持续渗透，产品需求占比有较大提升空间。我们下调公司2022-2024年归母净利为0.31/1.27/2.41亿元（前值为0.71/2.04/3.21亿元），对应PE分别为168X/41X/21X，维持公司评级为“增持”。

  风险提示：房地产行业波动的风险；原材料价格剧烈波动的风险；行业竞争加剧风险；应收账款风险；股权质押风险。

  证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，东吴证券黄诗涛研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为31.05%，其预测2022年度归属净利润为盈利3.87亿，根据现价换算的预测PE为13.54。

  该股最近90天内共有6家机构给出评级，买入评级4家，增持评级2家；过去90天内机构目标均价为17.91。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，凯伦股份（300715）行业内竞争力的护城河一般，盈利能力良好，营收成长性良好。财务可能有隐忧，须着重关注的财务指标包括：有息资产负债率、应收账款/利润率、应收账款/利润率近3年增幅。该股好公司指标2星，好价格指标3星，综合指标2.5星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）

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